若把第一季度股市“不差钱”的行情部分归因于流动性泛滥，则在今后一段时间内，股市将面临三重压力，一是基本面趋弱，二是流动性回收，三是政策性降温。

国资委主任李荣融先生曾经讲过，要实现保8%的经济增长目标，工业生产增长要达到12%。这说明了中国经济增长中的工业/GDP关联系数：GDP增长1%，工业生产增长1.5%，这可定义为生产性GDP。是否存在非生产性GDP增长呢？有，一是投资性GDP的增长，如“四万亿”经济刺激计划中的基础设施建设投资等；二是破坏性GDP的增长，比如央视裙楼的大火和汶川地震的破坏就是天灾人祸造成的破坏性GDP增长。

经济急跌阶段已结束

第一季度的经济增长数字是6.1%，和2008年第三～四季度相比，经济下滑的速度明显下降了。但如果用工业/GDP增长1.5：1的比率来区分生产性GDP与非生产性GDP，第一季度生产性GDP的增长为3.7%，因为同期工业生产增长率为5.1%，也就是说，第一季度的GDP增长中有1.4%是非生产性的，主要来自于政府刺激经济带来的投资性GDP增长。以银行的信贷投放为旁证，第一季度完成了近4.6万亿的信贷投放，其中大部分进入了“铁（路）公（路）基（建）”项目，这都属于投资性的GDP增长。

第二～三季度的经济增长是否可持续？可以预料：投资性GDP的比重将趋于下降，生产性GDP的比重将趋于上升。因为在三月份，工业生产增速已经达到8.3%，远高于前两个月3.8%的增速。如果在第二～三季度，工业生产增长能保持三月份的速度甚至更高，生产性GDP的增长将可达到5%以上，此时投资性GDP仍保持第一季度的增长水平，第二～三季度的经济增长速度就会超过7%，甚至超过8%。这时就可以判断说，经济下滑的急跌阶段已经结束，企稳探底的迹象已经显现。

股市晴雨表反应过度

股市作为国民经济的晴雨表，显然是在超前演绎宏观经济的止跌企稳，但由于中国股市的情绪性和第一季度的流动性泛滥，股市的晴雨表效应显然是反应过度了。三个指标可说明当前股市的过度反应：1，从股市的交易量看，按照沪深股市的均价计算成交金额，过去一个月的股市成交金额已经远远超过了2007年沪指在5000-6000点的水平；2，从股市的平均市盈率水平看，按照第一季度已披露的数字计算，上市公司的平均市盈率已经接近25倍；3，从中小板上市公司的平均市盈率看，或者剔除银行股只计算上市的非银行股，市盈率水平已接近35倍。由此看当前股市：经济企稳，股市反弹，“大象”搭台，“猴子”翻天。

若把第一季度股市“不差钱”的行情部分归因于流动性泛滥，则在今后一段时间内，股市将面临三重压力，一是基本面趋弱，二是流动性回收，三是政策性降温。经济危机使上市公司的经营业绩下降，这是基本面趋弱，应该已经在市场的预期之中，但是当前股市的情绪面还没有预期后两个压力。当温总理在“两会”期间讲银行信贷“五万亿不封顶”的时候，我想总理绝对没有想到银行的信贷投放在三个月内就接近了4.6万亿，这就意味着四月份的信贷投放已超过5万亿了，换句话说，银行信贷失控的危险已经出现。这时通常会发生两种反应，一是银行的风险管理机制会启动，银行将开始回收流动性，二是政府的政策性降温会开始，信贷投放的速度会突然下降。

银行的流动性回收和政府的政策性降温，都会使近期支持股市上升的资金净流入减速，甚至转变为净流出，经济增长中的投资性GDP也会减速。此时，如果没有生产性GDP增长改善上市公司的基本面状况，本轮股市反弹将会“变盘”，或是震荡盘整，或是震荡下行。对股市资金面的关注使我们注意到，央行的公开市场操作已经连续四周实现净回笼，回笼货币的数量超过了1000亿元，这和第一季度单向净投放呈鲜明对比。资金回笼的趋势若再持续几周，近期推动股市上扬的动能将会有所减弱。

信心重于黄金。股市反弹虽然给宏观经济注入了更多的信心，却不可因此而忘乎所以，因为“蒸发”的财富已经化为尘埃，海啸的冲击依然没有完全退潮。

栏目主持：古竹

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